過去十年買路條，未來十年買資產(chǎn)。平價(jià)首年，在基地和海上項(xiàng)目引領(lǐng)下，上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易規(guī)模達(dá)到808萬千瓦的歷史高點(diǎn)。風(fēng)電資產(chǎn)正在成為活躍的資產(chǎn)交易標(biāo)的，上市公司在風(fēng)電交易參與者中的比重也在日益提升。資產(chǎn)交易中反應(yīng)的特征和趨勢(shì)，值得從業(yè)者鏡鑒。
本文來源：微信公眾號(hào)風(fēng)電順風(fēng)耳 ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕華
2020年上半年，滬深兩市共披露風(fēng)電資產(chǎn)交易共有15筆，資產(chǎn)規(guī)模超過808萬千瓦，股權(quán)交易金額26.28億元。具體詳見下表。
圖1 2020年上半年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易統(tǒng)計(jì)信息表
注：上市公司以股票簡(jiǎn)稱代替，國能投東臺(tái)項(xiàng)目交易信息由EDF網(wǎng)站披露，國電象山項(xiàng)目控股股東為國電電力
基地+海上引領(lǐng)交易總量激增
根據(jù)同口徑不完全統(tǒng)計(jì)，2019年全年滬深兩市風(fēng)電資產(chǎn)交易裝機(jī)容量總額為224萬千瓦。今年上半年資產(chǎn)交易規(guī)模的激增，除了交易主體方面上市化導(dǎo)致更多資產(chǎn)交易可追溯外，從項(xiàng)目端來看，主要是由于烏蘭察布基地項(xiàng)目和海上風(fēng)電項(xiàng)目股權(quán)融資起步所致。
圖2 2020年上半年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易-項(xiàng)目類型分布
作為首個(gè)單一業(yè)主開發(fā)的平價(jià)基地項(xiàng)目，烏蘭察布項(xiàng)目的進(jìn)展一直備受行業(yè)關(guān)注，無論外送、造價(jià)、電價(jià)和融資方面的經(jīng)驗(yàn)和舉措，都會(huì)對(duì)其他基地項(xiàng)目產(chǎn)生示范意義。
烏蘭察布600萬千瓦基地的項(xiàng)目公司為內(nèi)蒙古察哈爾新能源有限公司（下稱“察哈爾新能源”），由國電投旗下上市公司露天煤業(yè)持股51%，剩余股權(quán)由烏蘭察布市能源投資開發(fā)有限責(zé)任公司持有。
為提高融資能力，在項(xiàng)目開工2個(gè)月后，察哈爾新能源控股權(quán)在國電投集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移。2019年11月，國電投青格洱新能源有限公司以1980萬元價(jià)格受讓了露天煤業(yè)所持有的控股權(quán)，并于2020年1月完成工商變更。在青格洱新能源股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家電投集團(tuán)基金管理有限公司持股50%，是第一大股東，這又為下一步融資埋下了種子。
2020年6月22日，國電投集團(tuán)與中國人壽簽署戰(zhàn)略伙伴合作協(xié)議暨清潔能源基金組建協(xié)議。雙方將合作設(shè)立總規(guī)模為100億元、首期80億元清潔能源股權(quán)投資基金，重點(diǎn)支持大型清潔能源基地項(xiàng)目股權(quán)融資。雖然新聞沒有提及烏蘭察布，但從基金規(guī)模和國電投潛在種子項(xiàng)目來看，指向性已經(jīng)非常明顯。預(yù)計(jì)中國人壽旗下保險(xiǎn)資金將作為L(zhǎng)P、國電投基金管理公司作為GP和/或管理人共同組建基金，以置換國電投基金管理有限公司所持有的份額，以實(shí)現(xiàn)國電投集團(tuán)在實(shí)質(zhì)控制的前提下、最大限度使用外部低成本資金的目標(biāo)。
對(duì)于總規(guī)模以GW起步的陸上基地、單一項(xiàng)目總造價(jià)近百億元的海上項(xiàng)目來說，目前項(xiàng)目開發(fā)商普遍具有降低自身出資壓力、尋求低成本資金、提高自身股權(quán)投資回報(bào)的訴求。這也使得傳統(tǒng)風(fēng)電資產(chǎn)交易的主體和動(dòng)因發(fā)生了重大變化。
長(zhǎng)期以來，民營小型開發(fā)商、主機(jī)廠家、五大六小等大型開發(fā)商是風(fēng)電資產(chǎn)交易的主要參與者。從交易模式上，標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代風(fēng)電項(xiàng)目交易主要是核準(zhǔn)前后由小開發(fā)商向主機(jī)廠家/大型開發(fā)商（路條交易）、投運(yùn)后由小開發(fā)商/主機(jī)廠家向大型開發(fā)商（資產(chǎn)交易）的轉(zhuǎn)讓路徑。
圖3 風(fēng)電資產(chǎn)交易模式演進(jìn)示意圖
由于參與者均為長(zhǎng)期從事風(fēng)電開發(fā)運(yùn)營的“圈內(nèi)人”，交易估值較低；同時(shí)，由于開發(fā)商取得資產(chǎn)后以長(zhǎng)期持有為主，沒有再交易需求，因此資產(chǎn)交易主要集中在投運(yùn)前后，在運(yùn)項(xiàng)目較少易主。
交易模式上，從去年開始，地方能源企業(yè)成為重要的收購力量，增加了收購主體的類型和資產(chǎn)交易活躍度。
同時(shí)，由于十四五期間陸上基地和海上項(xiàng)目將成為新增容量主要來源，從建設(shè)期開始，五大六小等開發(fā)商就存在股權(quán)融資需求，由于大型項(xiàng)目一般在經(jīng)營期內(nèi)不能進(jìn)行控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及出于資產(chǎn)并表的考慮，“建設(shè)期大業(yè)主賣小股權(quán)”的交易場(chǎng)景將會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。
從資金成本、經(jīng)營獨(dú)立性、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系等角度考慮，保險(xiǎn)、銀行等財(cái)務(wù)投資人會(huì)成為大型開發(fā)商的主要合作伙伴。低利率時(shí)代，能夠與主體信用良好的主體合作、投資于風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定、久期長(zhǎng)的大型項(xiàng)目，對(duì)財(cái)務(wù)投資人來講也是不可錯(cuò)過的投資機(jī)會(huì)。在十四五期間，在基地和海上項(xiàng)目中將會(huì)出現(xiàn)更多的“大型開發(fā)商+財(cái)務(wù)投資人”聯(lián)合體共贏模式。
相比基地項(xiàng)目純粹的融資目的，海上項(xiàng)目出售少數(shù)股權(quán)的目標(biāo)會(huì)更趨多元化。由于我國海上項(xiàng)目開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限，在融入低成本資金之外，控股方也會(huì)希冀通過股權(quán)合作綁定設(shè)備或服務(wù)商、學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、以及實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外裝機(jī)容量置換等目標(biāo)。今年EDF入股國能投東臺(tái)項(xiàng)目37.5%股權(quán)，開啟了外資進(jìn)入我國海上風(fēng)電先河，未來海上項(xiàng)目的融資方式也充滿了想象空間。
地方能源企業(yè)崛起，交易主體上市比例提升
歷史上，市場(chǎng)活躍賣方以小業(yè)主和主機(jī)廠家為主。
其中小業(yè)主以實(shí)現(xiàn)開發(fā)建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為主要盈利模式，主機(jī)廠家則在此基礎(chǔ)上疊加了設(shè)備銷售利潤。以開發(fā)-建設(shè)-轉(zhuǎn)讓為主要盈利模式的協(xié)合新能源是小業(yè)主類型的代表，每年資產(chǎn)交易量穩(wěn)定而可觀。主機(jī)廠家環(huán)節(jié)由于后起之秀明陽和運(yùn)達(dá)在2019年上市，使得這一環(huán)節(jié)的更多資產(chǎn)交易變得可視化。
從買方來看，如前文所述，由于火電業(yè)務(wù)盈利能力下降、配額制執(zhí)行、同時(shí)兼具投資壓力的情況下，地方能源企業(yè)成為了風(fēng)電光伏等新能源項(xiàng)目的活躍買家。申能股份最具代表性，吉電股份、山東水發(fā)、中核集團(tuán)也經(jīng)常見諸報(bào)端。
從2019年開始，申能股份大舉進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)，2019年全年新增風(fēng)電、光伏等新能源權(quán)益裝機(jī)容量38.5萬千瓦，累計(jì)權(quán)益裝機(jī)規(guī)模達(dá)110萬千瓦，同比增加約62%，非水可再生能源占公司總裝機(jī)容量約10%。2020年上半年，申能再度公布三筆風(fēng)電資產(chǎn)交易，合計(jì)裝機(jī)容量超過24.7萬。
此外，收購方也同樣存在交易主體上市化的趨勢(shì)。
2020年，華能新能源、中廣核新能源、新天綠色能源已經(jīng)或?qū)㈥懤m(xù)回歸A股，三峽新能源正在等待發(fā)審，作為財(cái)務(wù)投資人代表，國開新能源已經(jīng)完成借殼津勸業(yè)上市的工作。
如果說以前上市公司披露的風(fēng)電資產(chǎn)交易只是冰山一角，伴隨越來越多的活躍主體的上市，未來上市公司披露風(fēng)電資產(chǎn)交易占資產(chǎn)交易總量的比重將會(huì)顯著提升，無論估值、交易模式和披露的其他信息都會(huì)更具代表性。
REPOWER提前起步
除了基地和海上項(xiàng)目以外，2020年上半年，大多數(shù)交易標(biāo)的是在運(yùn)多年的項(xiàng)目。其中，閩東電力出售的營口風(fēng)電場(chǎng)尤其屬于老舊機(jī)組。
圖4 2020年上半年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易-項(xiàng)目階段分布
結(jié)合當(dāng)前平價(jià)+補(bǔ)貼打折的現(xiàn)實(shí)，部分運(yùn)行15年以上已經(jīng)完成還本付息、由于機(jī)組性能和安全性堪憂、導(dǎo)致運(yùn)維成本嚴(yán)重高于預(yù)期水平的項(xiàng)目，已經(jīng)可以考慮提前重置。原有業(yè)主就地重置是最為經(jīng)濟(jì)的方式。如果以略高于當(dāng)前賬面股東權(quán)益價(jià)格收購老舊資產(chǎn)，對(duì)原有業(yè)主來說也是一種正面解脫，對(duì)于后續(xù)開發(fā)商來說，轉(zhuǎn)讓價(jià)款類似路條費(fèi)。結(jié)合當(dāng)前的風(fēng)資源、造價(jià)和電價(jià)要素，在三北地區(qū)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓尋找一個(gè)老舊風(fēng)場(chǎng)將棕地變綠地的項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)性并不比在中東部地區(qū)開發(fā)一個(gè)平價(jià)+低風(fēng)速的綠地項(xiàng)目更差。
圖5 以歷年新增量+20年經(jīng)營期測(cè)算未來風(fēng)電機(jī)組潛在退役量（萬千瓦）
以20年經(jīng)營期來計(jì)算，2027年開始我國將迎來老舊風(fēng)場(chǎng)到期重置的機(jī)遇期。而當(dāng)行業(yè)所有人都認(rèn)為一件事情確定發(fā)生的時(shí)候，真實(shí)發(fā)生的時(shí)間會(huì)比預(yù)期更早。開發(fā)商可以從現(xiàn)在開始判斷投運(yùn)10-15年以上的項(xiàng)目，尤其是機(jī)組品質(zhì)較差的項(xiàng)目重置機(jī)會(huì)。
要素未明確，估值顯矛盾
從項(xiàng)目所在地的分布來看，2020年上半年的15筆交易遍及中東部和三北、西北共10個(gè)省份。各資源區(qū)、各省份項(xiàng)目均有交易，遍地開花的交易模式，對(duì)于存量項(xiàng)目持有者來說是一件好事。
圖6 2020年上半年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易-項(xiàng)目地區(qū)分布
從項(xiàng)目素質(zhì)來看，由于基地和海上項(xiàng)目的加入，從電價(jià)和發(fā)電能力均更加多樣。
圖7 2020年上半年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易-項(xiàng)目素質(zhì)分布
（橫軸為含稅電價(jià)/元/kwh，縱軸理論發(fā)電小時(shí)數(shù)，氣泡為裝機(jī)容量大小，其中烏蘭察布項(xiàng)目假設(shè)落地電價(jià)為0.35元/kwh，營口項(xiàng)目無法找到電價(jià)未收錄）
2019年，由于第八批目錄遲遲沒有發(fā)布，部分主體償債壓力較大，并對(duì)補(bǔ)貼回款持極度悲觀的情形，加上電力交易、輔助服務(wù)的影響，持有者普遍認(rèn)為長(zhǎng)期收益向下，折現(xiàn)值低于當(dāng)前評(píng)估值。為此，民營、主機(jī)廠家類項(xiàng)目持有者加速了項(xiàng)目出售的力度。整體上，資產(chǎn)交易呈現(xiàn)賣方主動(dòng)拋售的格局，甚至預(yù)測(cè)2020年會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)出售踩踏行情。
2020年1月財(cái)政部《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)展的若干意見》的出臺(tái)，使得存量第八批項(xiàng)目補(bǔ)貼身份得以確權(quán)；但“合理小時(shí)數(shù)”的設(shè)定又明確了補(bǔ)貼必然比投資決策時(shí)點(diǎn)預(yù)期要存在打折，因此喜憂參半。
整體上，由于交易雙方對(duì)合理利用小時(shí)數(shù)、中長(zhǎng)期保障小時(shí)數(shù)/交易電價(jià)均值等核心要素的判斷不一致或者沒有判斷，目前雙方交易在談判和估值中容易存在分歧，部分交易采用了對(duì)賭或?qū)⒀a(bǔ)貼單獨(dú)約定的模式。同時(shí)，由于項(xiàng)目涉及各類風(fēng)資源區(qū)，整體交易估值并不太高，由于主要采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，PB平均在1-1.7倍之間。在合理利用小時(shí)數(shù)、保障小時(shí)相關(guān)政策明確后，市場(chǎng)估值將會(huì)更為一致和穩(wěn)定。
總結(jié)與預(yù)測(cè)
雖然受到疫情影響，但是2020年上半年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易依舊活躍。
陸上基地和海上風(fēng)電項(xiàng)目融資，不僅提升了資產(chǎn)交易總規(guī)模，也豐富了資產(chǎn)交易的主體和模式。
從資產(chǎn)交易的流程來看，一般上半年主要進(jìn)行項(xiàng)目接洽、談判，下半年尤其是四季度才是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的高峰期，為此，以目前趨勢(shì)和掌握的信息來判斷，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有300-400萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目會(huì)開展股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，具體標(biāo)的將集中在陸上在運(yùn)集中式項(xiàng)目和海上建設(shè)期項(xiàng)目，使得全年上市公司披露交易量超過1200萬千瓦。
無論是資產(chǎn)持有者還是收購者，抑或是中介機(jī)構(gòu)，關(guān)注和參與風(fēng)電資產(chǎn)交易，正當(dāng)其時(shí)。
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